炒股就看金麒麟分析师研报，权威 ，专业 ，及时，全面 ，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
头顶“珀莱雅、华熙生物原料供应商”光环的上海珈凯生物股份有限公司 ，于5月22日以全票通过之姿顺利登陆北交所上市委审议会议。表面上看，这是一家年营收2.63亿元 、净利润6627万元 、毛利率常年稳定在63%以上的化妆品功效原料“优等生 ” ，客户名单上赫然列着珀莱雅、华熙生物 、水羊股份 、欧诗漫、巨子生物等国货美妆巨头 ，头顶“专精特新中小企业 ”“高新技术企业”“科技小巨人 ”等多重光环 。
2023年至2025年，公司营收增速从19.10%骤降至8.34% ，增长动能衰减；同期销售费用累计超1.15亿元 ，近乎研发投入的两倍 。前五大供应商采购占比超51%，两大股东华熙生物与水羊股份同时身兼客户与竞争对手 ，利益关系错综复杂。
2023年及2025年累计分红超5500万元 ，利润分配率高达53%与46% 。在此背景下，公司仍计划募资3.1亿元全部用于扩产，而现有绿色天然原料产能利用率一度低至49.87% ，生物发酵产品仅约20% 。北交所两轮问询均追问募资扩产的必要性与新增产能消化逻辑。此外 ，募投项目用地尚未取得，仅签框架协议 ，存在延期或变更风险 。产能闲置 、高额分红与募资扩产的多重矛盾 ，令其IPO动机与投资风险引人深思 。
营收增速放缓 、销售费用两倍于研发 向前五大供应商采购占比过半、大股东也是客户
珈凯生物报告期内业绩虽呈现稳步增长态势，但我们可以明显发现其营收增速放缓。2023年至2025年 ，公司营业收入分别为2.18亿元 、2.42亿元和2.63亿元 ，净利润分别为4751.92万元 、5694.12万元和6626.93万元 。营收增速由2023年的19.10%逐步放缓至2025年的8.34% 。
招股书显示，2023-2025年 ，珈凯生物向前五大供应商的采购额分别为4119.45万元、3807.81万元和3547.96万元 ，占采购总额的比例分别为62.65% 、61.57%和51.33%，采购集中度较高。
除此之外 ，珈凯生物IPO过程中 ，存在两大股东同时也是其客户的情况：华熙生物 、水羊股份 。华熙生物：通过旗下产业投资基金华熙朗亚持有珈凯生物3.66%股份，位列第八大股东 。同时，报告期内（2023-2025年）华熙生物是珈凯生物的直接客户 ，主要采购积雪草苷、悦肤宁、维生素C乙基醚等产品。更为复杂的是 ，在化妆品功能性原料领域，华熙生物也是珈凯生物的同行业可比公司 ，形成了“股东+客户+竞争对手 ”的三重身份交织格局。水羊股份：直接持有珈凯生物1.52%股份 ，2022年曾是珈凯生物第四大客户，销售额711.73万元 ，占当时总收入3.9% 。
除此之外 ，报告期内，公司研发投入占比持续下降 。2023年至2025年 ，公司销售费用分别为3662.88万元 、3672.80万元及4233.93万元 ，占营收比例分别为16.84% 、15.15%、16.12%；同期研发费用支出仅1838.05万元 、1913.56万元及1936.47万元，占营收比例仅8.45% 、7.89%及7.37% ，持续下滑。
募资必要性存疑？产能闲置近五成却募扩产、频繁高比例分红
珈凯生物本次IPO拟募集资金约3.1亿元 ，全部用于“年产50吨功能性植物提取物项目” 。该项目旨在扩大高纯度 、高附加值植物提取物产能，强化公司在化妆品功效原料领域的市场竞争力 。项目达产后，将新增50吨/年的高纯度单一成分植物提取物产能 ，与现有复合成分植物提取物产品在应用场景和客户上形成差异化。然而对于公司募集资金必要性的问题 ，从公司递交招股书之日起便饱受争议 。
公司密集的现金分红同样值得关注 。2023年及2025年，珈凯生物分别向全体股东派发现金2500万元 、3077.49万元 ，两年累计分红总额突破5500万元。2023年及2025年 ，公司的归母净利润分别为4751.92万元、6626.93万元，利润分配率分别高达53% 、46% ，保持较高的分红比率 。
一在此背景下 ，公司仍以“扩大产能 ”为由寻求上市募集资金，不仅与自身的财务现实相悖 ，更可能掩盖了募投项目真实资金需求的缺失 ，或存在通过上市套现 、将募资变相用于弥补分红支出等潜在风险 。
除此之外，报告期内 ，珈凯生物绿色天然原料产品的产能利用率分别为61.19%、49.87% 、68.34% ，生物发酵产品则更低，仅为19.32% 、25.33%、22.45%。在产能利用率尚未饱和的情况下，公司依然计划通过IPO募集资金3.1亿元 ，全部投入“年产50吨功能性植物提取物项目 ” 。该项目达产后将新增50吨/年的高纯度单一成分植物提取物产能 ，相当于现有绿色天然原料产能的3倍左右 。北交所在两轮问询函中均重点追问：在现有产能未饱和的情形下，募资扩产的必要性与合理性何在？新增产能将如何消化？
公司给出的解释是 ，新增产能主要用于生产高纯度单一成分植物提取物 ，与现有复合成分植物提取物产品不同，下游应用场景和客户也存在差异。然而 ，募投项目用地至今尚未取得 ，公司仅与湖州市南浔区菱湖镇政府签订框架协议，若用地进展晚于预期或发生其他不利变化 ，募投项目可能面临延期实施或变更实施地点的风险。
在现金充裕且产能尚未饱和的状况下 ，公司仍要通过IPO募资扩产，其真实动机与资金运用效率 ，给投资者留下了巨大的疑问空间 。
